家族企业商誉过剩会影响创新投入吗？

"党的十九大报告指出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。归根结底，要缓解这个社会的主要矛盾，就要靠数量和质量并重的高质量发展，这就意味着必须把过去民营经济的粗放发展方式转变为数量和质量并重的发展方式(任等，2022)。M&A和创新是促进民营经济发展的关键因素，数量和质量并重。家族企业作为民营企业的主体，是实现创新驱动发展战略目标不可或缺的一部分， 但家族企业普遍存在创新投入不足的问题。同时，在代际传承的高峰期，M&A是家族企业追求股东价值最大化的经济目标和企业传承、家族控制、家族声誉等家族目标的重要企业战略，但M&A也伴随着高商誉的确认和随之而来的商誉减值风险(刘百禄和鲁长江，2018)。"

基于此，有几个问题值得讨论:

首先，家族企业的高溢价并购对其创新战略是否有显著影响？

其次，信贷提供者(供应链实体和银行)如何应对家族企业的过度商誉，以及它们如何影响家族企业的创新战略？

在上述问题的讨论中，不同所有制类型之间有什么显著的区别吗？

确认家族企业超额商誉的动机是什么？

本文以2008-2021年中国a股家族企业上市公司为研究对象。本文实证检验了家族企业的过度商誉如何影响其创新投资。。研究结果表明:过度的商誉抑制了企业的创新投资；商誉过剩主要通过减少商业信贷融资规模和增加银行信贷融资规模来抑制企业的创新投资。经过Heckman两阶段回归、固定效应模型检验、安慰剂检验等多项稳健性检验，本文结论仍然稳健。此外，本文以第二代家族控股和创始人家族控股为关键情境变量，试图阐明过度商誉对家族企业创新投资的边界和影响。结果表明，不合理并购对非创始人控制的公司和高二代控制的公司的创新具有更强的挤出效应。。

本文可能的边际贡献如下:

01

以往的研究从风险承担水平机制的角度解释了家族企业商誉与创新投资的关系，但本文重点研究了并购中商誉不合理的部分，即超额商誉对家族企业创新投资的影响；本文重点研究了信用融资的中介机制，从商业信用融资和银行信用融资两个途径进行了全面检验，为阐明过度商誉对企业创新投资的影响机制提供了新的视角。

02

在代际传承的高峰期，家族企业所有权问题一直是学术界的热门话题。本文对家族企业所有权特征对过度商誉与企业创新投资的作用机理进行了异质分析，以期为家族企业改善公司治理提供理论支持。

03

中国家族企业的行为存在许多变异，过度商誉是变异的后果之一。本文试图在自由现金流代理成本假说的基础上探讨过度商誉的前动机，未来的研究可以从产权的超经济制度特征中寻求进一步的解释。

学者们对M&A商誉对企业创新投资的影响仍有争议，主要表现在以下两个方面。

企业M&A商誉可能会抑制企业创新投资。

这种逆向效应主要表现在三个方面:

第一，管理代理成本理论。高M&A商誉通常伴随着高绩效承诺。为了实现高业绩承诺等短期经济利益，管理层会有向上的应计盈余管理和真实盈余管理的动机，进而影响研发支出(研发支出资本化)的会计选择，抑制实际创新投入。

其次，CEO的认知和心理偏差理论。M&A的商誉否定了传统M&A理论下理性人的基本假设，即如果决策者是理性的，那么像M&A商誉这样的非正常现象就不会存在。CEO的个体认知和心理偏差会对企业决策产生重要影响。在M&A的过程中，CEO的个体认知和心理偏差体现为伪禀赋效应(所有权偏差)，即买家为了避免失去标的物的未来所有权，会以高于标的物市场价的价格完成交易，M&A的商誉可以体现CEO的“虚拟心理所有权”和“损失厌恶”。创新项目投资具有高风险高回报的特点，高损失厌恶的CEO不会选择投资高风险的项目。

最后，融资约束理论。将商誉摊销改为减值，合理的商誉确认会提高会计信息披露质量，但不合理的商誉确认会加剧信息不对称，增加投资者的风险溢价补偿和股权融资成本，进一步加深企业融资约束。融资约束已经成为企业投资创新的一大障碍(王小鹰等，2021)。

并购商誉可以促进企业创新投资。

这种积极作用主要体现在两个方面:

首先，R&D活动的正外部性。M&A将技术溢出内部化，导致额外的研发支出(Kamienmi和Mullere，1992)。R&D活动本质上是具有正外部性的经济活动。并购方在并购前可以从外部性中获益的R&D股利，只能从并购后额外的R&D支出中获益。

其次，信号传递理论。李健等人(2022)认为，家族企业往往具有长期价值取向，不会在并购过程中盲目支付高溢价。因此，家族企业的高溢价向市场发出了良好的信号，为再融资提供了更多的可能性，从而为创新投资提供了更充足的现金流。

以往学者在论证M&A商誉与企业创新投资的关系时，冲突的焦点是研究整个M&A商誉而不剥离多余的商誉。商誉包括能够发挥协同作用的合理商誉和侵蚀公司价值的过度商誉:合理商誉能够在并购中发挥协同作用，为企业带来增值；另一方面，过度的商誉是低效率的M&A活动的结果，这些活动不能发挥M&A的协同效应(颜等，2022)。因此，超额商誉的确认强化了盈余管理的动机和管理层的“损失厌恶”程度，加剧了企业的融资约束程度，进而抑制了企业的创新投资。基于以上理论分析，本文提出假设1:

H1:过度商誉对中国家族企业的创新投资有抑制作用。

商业信用是指商品交易中买卖双方的借贷关系。随着我国社会信用体系的不断完善，商业信用融资已成为银行信贷融资的替代融资方式。孙和哈文静(2021)认为，过度的商誉占用了企业的经营资源，损害了企业未来的经营业绩，向市场发出了高风险的信号。商业信用融资的减少是供应商对负面市场信号的反应。和支(2021)认为，过高的商誉会降低会计信息质量，削弱供应商和客户对企业的信任，进而抑制企业的商业信用融资。根据Banerjee等人(1993)的“长期互动假说”和“联合监管假说”以及信息不对称理论， 银企之间存在更高程度的信息不对称。事前的信息不对称会导致逆向选择，即银行信贷资源更容易流向超额商誉高、价值低的企业。

金融促进实体经济发展、技术进步和经济转型。然而，我国金融发展存在经济增长需求与资本存量供给的不匹配，即金融资源供给难以与企业创新投资需求合理匹配，企业普遍难以为R&D项目融资。目前，我国社会信用体系仍有待完善，信用体系的缺陷使得企业的融资结构仍以外债融资为主。央行公布的《2021年社会融资规模存量统计数据报告》显示，2021年末全国社会融资规模存量为314.13万亿元，其中以债务融资为主，股权融资次之。因此，债务融资的创新效应成为研究的焦点。在我国独特的信用背景下， 传统金融理论分析框架下的债务同质性假设已经不适用，债务异质性假设根据债务契约的特征将债务融资分为关系型债务融资和交易型债务融资。关系型债务融资包括上下游产业链合作伙伴提供的商业信用和银行提供的信贷，交易型债务融资包括债券融资。银行信贷融资和债券融资属于交易性债务合同，商业信贷属于关系性债务合同。两种债务契约对企业创新投资的治理效应是不同的。庄勤勤和司登奎(2021)认为，关系债务契约是建立在更加透明的信息环境基础上的。与交易性债务契约相比，创新项目的风险承受能力越高， 创新治理的作用越强。本文在借鉴前人研究的基础上，从四个维度分析了关系型债务契约和交易型债务契约的创新治理效应。

基于资产专用性维度

无形资产具有一定的资产专用性，这表明无形资产用途的改变具有较高的调整成本(文君等，2011)。交易债务契约损害资产专用性，而关系债务契约保护资产专用性。在银企关系中，当债务人陷入财务困境，无法在限定期限内偿还相关贷款时，交易债权人(银行)持有的不良贷款不易在银行间转移。此时，银行有权拍卖无形资产质押物，从而损害无形资产的专用性，带来较高的调整成本。在供应链关系中，由于应收票据贴现、背书转让和应收账款保理的成熟市场，关系型债权人(供应商) 有权在债务人发生财务困难时背书转让应收票据或向银行、保理商寻求贴现应收账款，从而避免因改变无形资产用途而产生的高昂调整成本。基于债务人的观点，交易性债务契约比关系性债务契约具有更高的调整成本。为了避免无形资产的高调整成本造成的损失，债务人在为R&D项目选择资金来源时，更喜欢关系债务合同而不是交易债务合同。

基于债务融资契约的刚性维度

银行信用具有一定的金融刚性，商业信用则没有。O’Bien(2003)认为银行信贷不是企业创新投资的最优治理机制，银行信贷导致的还本付息的财务刚性与创新投资的收益不确定性相冲突，而应收票据和应收账款为企业创新投资提供了更强的债务弹性。

基于债务契约收入维度

银行信贷和商业信贷债权人都可以获得固定收益，但由于供应商与企业比银行和企业有更多的利益和商业联系，可以从企业R&D投资中获得超额收益，供应商更愿意为企业创新项目提供资金；银行为了获得保本收益，会阻碍企业投资高风险项目。

基于创新投资的逆向选择和道德风险维度

Stiglitz，Weiss(1981)和Hall(2022)认为，信息不对称、道德风险和逆向选择是外债融资不能成为企业创新投资重要融资来源的原因。银企之间存在高度的信息不对称，信贷资源无法有效配置；供应商与企业之间的信息透明度高，商业信用可以二次配置银行信贷资源，从而促进企业创新项目的发展(王彦超，2014)。

基于以上分析，本文提出以下假设2:

H2:商业信用融资和银行信用融资在超额商誉和企业创新投资之间起中介作用。

以2008年为研究起点，选取2008-2021年a股家族企业上市公司作为样本，按照以下标准剔除不适合本研究的样本:

01

不含ST、*ST、PT上市公司；

02

淘汰金融行业上市公司；

03

消除缺少关键变量数据的样本。

为了防止极值影响研究结论，所有连续变量都在1%和99%分位数截断。为了防止自相关，使用公司级聚类稳健标准差来估计所有回归方程中的标准差。主要数据来自CSMAR数据库，创始人家族持股数据通过人工采集获得，数据经过STATA和EXCEL处理。

说明变数

借鉴和朱(2019)的研究成果，本文采用了特征指标(是否支付现金、买方支出值)、行业商誉水平指标(行业年度内其他公司商誉平均值)、公司特征指标(公司规模、总资产Roa、营业收入增长率、管理层持股比例三泽真帆、两职合一)、行业和年度虚拟变量对商誉余额(.具体估算模型如下:

解释变量

借鉴梅丹和程明(2021)的做法，选取R&D投资占当期总资产的比重作为企业创新投入的衡量指标。同时，本文还在公司特征层面控制了一系列变量，具体变量定义见表1。

模型构建

参考文和叶宝娟(2014)对中介效应的检验，本文构建了模型(1)～(3)，具体如下:

其中:RD:，代表第t年I企业的创新投入；Gwex-cess，；代表T年度的超额商誉；控件，表示t年内的一系列控制变量。年份；代表年度固定效应，用于控制不随个体变化的因素对企业创新投入的影响；行业；表示行业固定效应，用于控制不随时间变化但影响企业创新投入的行业特征。模型(1)用于检验家族企业过度商誉对企业创新投资的影响。如果α1显著为负，说明过度的商誉会在一定程度上抑制企业创新投资。模型(2)用于检验超额商誉对商业信贷融资和银行信贷融资的影响。如果β明显为负， 说明商誉过剩会降低企业商业信用和银行信贷融资规模，反之亦然。如果模型(2)中的β和模型(3)中的γ2的乘积与模型(3)中的γ符号一致，说明商业信用和银行信贷融资在超额商誉和企业创新投资之间起中介作用。

表2报告了关键变量的描述性统计结果。从表2可以看出，样本企业的创新投入基本呈正态分布，大部分企业的创新投入占资产的比例保持在2.4%。Gwexcess的中值为-0.014，平均值为0.003。整体数据分布偏右，说明部分企业商誉过大，所选样本企业规模相差不大。大部分企业资产负债率保持在10%-50%之间，但仍有高杠杆企业；从固定资产占比来看，样本企业既有轻资产公司，也有重资产公司。此外，在股权结构、管理层比率和现金流比率方面也存在差异。

从表3的回归结果可以看出，第(1)列和第(4)列的Gwexcess系数显著为负，说明商誉过剩对企业的创新投资有抑制作用，验证了假设1。第(2)列Gwexcess与第(3)列中间变量的系数乘积为负，与第(3)列gwexcess回归系数的符号方向一致，说明商业信用融资在超额商誉与企业创新投入之间起中介作用，超额商誉通过抑制商业信用融资额抑制企业创新投入。第(4)列Gwexcess系数显著为负，第(5)列Gwex-cess与第(6)列中间变量的系数乘积为负，与第(6)列Gwexcess系数的符号方向一致，说明银行信贷融资在超额商誉与企业创新投资之间起中介作用，超额商誉促进银行信贷融资增加，从而抑制企业创新投资。因此，假设2得到了验证。

本文进一步利用Bootstrap抽样方法检验了商业信贷融资和银行信贷融资间接效应的稳健性。结果表明，商业信贷融资和银行信贷融资的间接效应系数与0存在显著差异，偏差修正调整后的置信区间不包含0，说明商业信贷融资和银行信贷融资的间接效应得到进一步支持。

赫克曼两阶段回归

并不是所有的上市公司都会披露创新投入数据，这就导致了样本的自我选择性。本文采用Heckman两阶段回归控制样本自选择性偏倚问题，核算模型步骤如下:

第一阶段:建立企业是否披露创新投入金额的Probit模型。其中，被解释变量RD是公司是否披露创新投入的虚拟变量，披露取1，未披露取0；控制代表了影响企业是否披露其创新投资的一系列变量。借鉴徐飞(2019)的研究，本文选取企业规模、企业年龄、资产负债率、总资产收益率、营业收入增长率、经营性现金流量净额、固定资产比重作为控制变量。

在第二阶段，将第一阶段回归得到的逆米尔斯比(IMR)代入第二阶段模型，得到Heckman的第二阶段回归结果。回归结果表明，在控制了是否披露创新投资引起的样本自我选择偏差后，本文的结论仍然有效。

双向固定效应模型

为了克服变量缺失的潜在问题，本文采用双向固定效应模型对模型(1)至(3)进行回归分析。回归结果表明，商业信贷融资和银行信贷融资之间的部分中介效应仍然有效。

工具变量

潜在的反向因果关系也可能成为本文的主要内生来源。具体来说:首先，过度的商誉会抑制企业的创新投入，但反过来，当企业将资金运用到R&D时，其战略取向很可能是内涵式扩张而非外延式扩张。其次，过高的商誉会抑制商业信用融资，反过来，上下游的商业信用也可能成为M&A资金的一部分。最后，商誉过剩会促进银行信贷融资，反之，当企业面临较少的信贷约束时，通常会选择进一步扩张。参考颜等(2022)的研究，选取当年除本公司以外的其他上市公司的平均值作为工具变量(IV)，采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行检验。同年， 除本公司外其他上市公司的平均超额商誉与企业创新投入无明显相关性，基本满足外生要求。工具变量的有效性检验表明，WaldF统计量均大于10%偏倚所设定的临界值，进一步说明模型不存在弱工具变量的问题。回归结果表明，商业信贷融资和银行信贷融资之间的中介效应仍然有效。

替换关键变量指标

为了进一步验证实证结果的稳健性，参考张新民(2018)的研究，将超额商誉替换为行业均值和中位数调整后的超额商誉，回归结果与主回归结果没有显著差异，说明本文的结论更稳健。

安慰剂试验

本文在Cantoni等人(2017)的研究基础上，进行安慰剂检验，以确定超额商誉与企业创新投资之间的负相关关系，以及商业信用融资与银行信用融资之间的中介效应是否是由其他随机因素引起的。在检验总效应时，本文用超额商誉变量冲击随机选取的企业，重复1000次回归。最后展示了企业超额商誉回归系数的核密度图。安慰剂检验的结果表明，超额商誉的回归系数集中在0附近，说明本文不存在由随机因素引起的严重偏倚。测试前半段的调解效果时重复以上步骤。在测试下半年的中介效应时， 随机选取的企业受商业信贷融资和银行信贷变量影响，回归重复1000次。结果表明，仍然没有由随机因素引起的严重误差。。

由于篇幅限制，未列出鲁棒性测试的结果，仅供参考。

我国民间资本企业的产权主体具有自身的血缘、亲缘和地缘性，使得民间资本的产权具有浓厚的宗法色彩，而产权本身的宗法性又与市场经济的法律性质相冲突(刘伟，2000)。M&A和创新是企业适应市场规则的助推器，由此引出一个问题:不同的私有产权结构对市场的适应性如何？细分产权结构，二代控股和方正控股两种不同的制度安排是否会对超额商誉和创新投资之间的机制产生不同的影响？参考杨超和单立伟(2018)的研究，虚拟变量创始人用于表示创始人的家族控股。如果家族企业创始人是实际控制人，创始人取1， 否则取0。本文用实际控制人二代人数来衡量二代家族子代持股，将实际控制人二代人数中位数分组，高于中位数的为1，低于中位数的为0。

第二代家族控股集团

如表4所示，在第二代控股集团中，第(1)列中Gwexcess系数的符号不显著，这是基于掩蔽效应；(2)栏中的GW超额系数和(3)栏中的商业信用融资系数均显著，表明间接效应显著；此外，第(3)栏中的GW超额系数不显著，这表明商业信用融资在第二代控股集团中发挥了完全的中介效应。在第二代控股集团中，第(5)栏中的GWEXESS系数和第(6)栏中的商业信用融资系数都是显著的，并且它们的乘积与第(6)栏中的GWEXESS系数具有相同的符号，表明存在某种中介效应。综上所述，与二代控股集团相比，二代控股集团的负面经济后果更多。

为了进一步验证基于二代家族控股群体的回归结果的可靠性，本文采用chow-test检验表4中第(1)列和第(4)列、第(2)列和第(5)列、第(3)列和第(6)列的回归系数是否存在显著差异，第(1)列和第(4)列的F值为5.55。

如表5所示，在第二代控股集团中，列(1)中Gwexcess系数的符号不显著，这是基于掩蔽效应；第(2)栏中的Gwex-cess系数和第(3)栏中的商业信用融资系数均显著，表明间接效应显著；此外，第(3)列中的GW超额系数不显著，表明银行信贷融资在第二代控股集团中起完全中介作用。在第二代控股集团中，第(5)栏中的GWEXESS系数和第(6)栏中的银行信贷融资系数都是显著的，并且它们的乘积与第(6)栏中的GWEXESS系数具有相同的符号，表明存在某种中介效应。综上所述，与二代控股集团相比，二代控股集团商誉过剩的负面经济后果更为显著。

为了进一步验证基于二代实际控制人数量的分组回归的可靠性，本文采用chow-test检验表5中第(1)列和第(4)列、第(2)列和第(5)列、第(3)列和第(6)列是否存在显著差异，第(1)列和第(4)列的F值为4.78。

方正家族控股集团

如表6所示，在创始人为实际控制人的集团中，第(1)栏的Gwexcess系数显著为负，说明商誉过剩抑制了企业的创新投入；第(2)栏中的Gwex-cess系数显著为负，说明商誉过剩抑制了企业商业信用融资；第(3)栏的Gwexcess系数显著为负，表明间接效应的存在。此外，第(2)列中的GW超额系数与第(3)列中的商业信贷融资系数的乘积为负，第(3)列中的GW超额系数的符号相同，表明存在某种中介效应。在创始人不是实际控制人的群体中，第(4)列的Gwexcess系数不显著，这是基于掩蔽效应；第(5)栏中的GW超额系数 和第(6)栏中的商业信用融资系数都是显著的，表明间接效应是显著的。此外，列(6)中的Gwexcess系数不显著，说明在创始人不是实际控制人的群体中存在完全的中介效应。。

为了进一步验证基于创始人是否为实际控制人的群体回归的可靠性，本文采用chow-test检验表6中第(1)列和第(4)列、第(2)列和第(5)列、第(3)列和第(6)列是否存在显著差异，第(1)列和第(4)列的F值为4.14。均在1%的水平上显著，说明创始人为实际控制人组时和创始人不是实际控制人组时，模型(1)~(3)的回归结果存在显著差异。这说明当创始人作为实际控制人时，过度商誉抑制企业商业信用融资进而抑制企业创新投资的负经济效应较弱。

如表7所示，在创始人为实际控制人的集团中，第(1)栏的Gwexcess系数显著为负，说明商誉过剩抑制了企业的创新投入；第(2)列的Gwexcess系数显著为正，说明商誉过剩促进了银行信贷融资；第(3)栏的Gwexcess系数显著，表明间接效应的存在。再者，第(2)栏的Gwexcess系数与第(3)栏的银行信贷融资系数的乘积为负，第(3)栏的Gwexcess系数符号相同，说明存在某种中介效应。在创始人不是实际控制人的群体中，第(4)列的Gwexcess系数不显著，这是基于掩蔽效应；第(5)栏中的GW超额系数和第(6)栏中的银行信贷融资系数 均显著，说明间接效应显著；此外，列(6)中的Gwexcess系数不显著，说明在创始人不是实际控制人的群体中存在完全的中介效应。。

为了进一步验证基于创始人是否为实际控制人的群体回归的可靠性，本文采用chow-test检验表7中第(1)列和第(4)列、第(2)列和第(5)列、第(3)列和第(6)列是否存在显著差异，第(1)列和第(4)列的F值为4.28。均在1%的水平上显著，说明创始人为实际控制人组时和创始人不是实际控制人组时，模型(1) ~ (3)的回归结果存在显著差异。这说明当创始人为实际控制人时，过度商誉对促进银行信贷融资和抑制企业创新投资的负经济效应较弱。

家族企业过度商誉的前置动因探讨

“巴特勒理论”和“代理理论”是分析管理者行为和决策的两个理论流派。两个学派的冲突在于分析管理者行为时的假设不同。“巴特勒理论”认为人性本善，“代理理论”认为人性本恶。日本学者福山将文化分为低信任文化和高信任文化。低信任文化是指信任只存在于血缘关系中，而高信任文化认为信任超越了血缘关系。苏启林(2007)认为，家族企业管理者的行为倾向受到不同文化背景的影响。在高信任文化背景下，管理者更容易产生“管家式”行为倾向；在低信任文化背景下，管理者更容易产生“代理人”行为倾向。很明显， 低信任文化背景下的管理者“理性人”假设更适合本研究的分析框架。在“代理理论”的分析框架下，“自由现金流量的代理成本”假说认为，自由现金流量会引起代理问题:当企业拥有的现金流量超过所有净现值为正的项目所需的现金流量时，管理者为了自身价值最大化，倾向于将这部分现金流量留在企业中，通过非效率投资而不是向股东分红来扩大公司规模(王竹泉等，2017)。商誉过剩的本质是对企业稀缺资源的浪费，是企业低效投资的产物。根据以上讨论，本文假设自由现金流量会促进企业超额商誉的确认。为了验证这个假设， 本文以“息税前利润+折旧摊销-营运资金增加-资本性支出”来衡量企业的自由现金流量，并验证其与当年、次年、未来两年和未来三年的超额商誉之间的关系。回归结果表明，回归系数在1%的水平上均为正，验证了家族企业自由现金流代理成本假说的存在以及家族企业管理者的“代理人”角色。

公司内部治理水平差异分析

参考王竹泉等(2017)的研究，本文采用利润波动程度的累积分布概率，即息税前摊销前利润率滚动值的标准差来度量操作风险，并与操作风险的中位数分组，分别进行回归。回归结果表明，高风险组超额商誉对企业创新投资的回归系数为-0.020，低风险组为-0.011。Fisher组合检验显示两组间有显著差异。这说明当经营风险较低时，管理者有更强的动机利用研发支出会计政策选择和实际创新投入进行并购后的盈余管理。

公司外部制度环境差异分析

制度是影响公司战略决策的重要因素。本文对王小路等人(2017)计算的“市场化指数总得分”的中位数进行了分组。企业所在省份当年市场化指数总分高于中位数的，为1分，否则为0分。回归结果显示，高市场化组超额商誉对企业创新投资的回归系数为-0.024，低市场化组为-0.012。Fisher组合检验显示两组间有显著差异。这说明市场化程度削弱了管理层利用研发支出会计政策选择和实际创新投入进行盈余管理的动机。

限于篇幅，以上回归结果未列出，留作参考。

目前，中国的家族企业正处于代际传承的关键时期。出于“家长主义”和“远见”的目的，为了二代实现家族社会情感财富(树立权威)的非经济目标，家族企业并购频繁发生，很多企业在并购期间形成了巨大的商誉。巨额商誉的前置动机是什么，会带来什么样的后果，都是值得深思的问题。代际传承过程中所有权的转移，为研究超额商誉的经济后果提供了一个新的视角，即不同所有权属性下超额商誉确认的异质性后果是什么？本文以2008-2021年中国a股上市家族企业为研究样本， 从创新投资的角度分析了过度商誉的经济后果，并检验了其作用路径。研究结果表明:

家族企业并购上市公司中的过度商誉抑制了其创新投资。基于信贷融资的视角，发现过度商誉通过抑制商业信贷融资抑制企业创新投资，通过改善银行信贷融资抑制企业创新投资。基于股权异质性的视角，发现非创始人家族控股和低二代控股集团的超额商誉对创新投资有微弱的负面影响。对超额商誉的前动机的进一步探索表明，自由现金流促进了家族企业对超额商誉的认可。最后，基于内部治理水平与外部制度环境的异质性分析， 研究发现，在低经营风险组和低市场化组中，过度商誉对企业的创新投资有很强的抑制作用。

上述研究成果给我们的启示是:

01

过度商誉是自由现金流代理问题导致的经济后果之一。因此，只有明确划分产权，明确自责权，完善家族企业内部治理结构，才能实现企业价值最大化而不是管理层利益最大化。

02

供应商作为企业最紧密的合作伙伴，可以感知商誉过剩的风险，但银企之间存在严重的信息不对称，无法感知这部分风险。在当前的市场制度建设中，应完善并购商誉的信息披露制度，引导金融机构合理配置资源，防范商誉减值引发的系统性金融风险。

03

金融刚性的银行信贷不是家族企业创新投资的最佳融资来源；商业信贷与银行信贷之间存在替代效应，可以成为家族企业创新的融资渠道之一。

04

当创始人家族持股时，M&A对创新的挤出效应较弱；第二代家族掌握得越深，M&A对创新的挤出效应就越强。

-结束-

放弃

文章来源:会计月刊

作者简介:延安大学经济管理学院，陕西延安716000。赵是的通讯员。

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